Продажа рефтинской грэс – хорошо или плохо? Сгк и «энел россия» разошлись в оценке стоимости рефтинской грэс Сколько стоит рефтинская грэс
Аналитики Велес Капитал считают, что средства от продажи станции будут направлены на строительство ветропарков:
Мы открываем торговую идею «Покупка Энел Россия». По нашему мнению, благодаря возможной оферте миноритарии «Энел Россия» смогут получить доходность на уровне 11,4% за 4-5 месяцев.
Причина – продажа крупнейшей станции компании – Рефтинской ГРЭС и последующий выкуп долей несогласных с крупной сделкой.
Продажа Рефтинской ГРЭС
Продажа Рефтинской ГРЭС – не новая история, менеджмент компании обсуждал продажу крупнейшей станции с начала 2016 г. В 2015 г. отчасти из-за скачка закупочных цен на уголь компания получила рекордные убытки по МСФО, и уже в начале 2016 г. стали ходить слухи о продаже станции.
Таким образом, продажа станции растянулась уже на 3 года, но похоже, что на этот раз сделка близка к завершению. Рефтинская ГРЭС – единственная в портфеле активов Энел, работающая на угле, все остальные станции компании работают на природном газе. Ее установленная мощность, 3 800 МВт, составляет 40,3% всех станций под контролем компании в России. Уголь компания вынуждена импортировать из Казахстана (Экибастузский угольный бассейн).
Причина продажи актива никогда публично не называлась, но мы считаем, что основной мотив -слишком большие будущие расходы на модернизацию станции, которые менеджмент не готов нести. Сроки финализации сделки неоднократно переносились, представители компании ожидают продать станцию до конца 2018 г.ПокупателиРанее мы ожидали, что цена продажи составит 35 млрд руб., но такие долгие переговоры, по нашему мнению, предвещают снижение цены сделки до 20-21 млрд руб. Продажа ключевого актива может ознаменовать смену приоритетов: Энел Россия станет более «зеленой», но ощутимо меньшей как по выработке, так и по капитализации.
Мы видим логичным направление средств от продажи станции на строительство ветропарков (на их строительство нужна сумма, сопоставимая с ценой продажи станции) и не ждем специальных дивидендов, но продажа станции может вылиться в спекулятивный рост котировок в моменте.
Еще в начале 2018 г. среди покупателей Рефтинской ГРЭС называли группу ЕСН, СГК, «Интер РАО», китайскую Huadian, но уже в середине года СМИ стали сообщать о единственном оставшемся потенциальном покупателе – Сибирской генерирующей компании.
Помимо покупки Рефтинской ГРЭС, есть информация о том, что СГК может также купить 50% угледобывающей компании «Богатырь- Комир» в Казахстане, а впоследствии объединить бизнес с СУЭК, что в первом приближении выглядит логично с точки зрения синергетического эффекта для покупателя. По непроверенной информации СМИ, обсуждается сумма в районе 21 млрд руб.
Расходы на модернизацию
.
Одной из причин продажи станции может быть необходимость серьезных инвестиций в модернизацию станции. Средний срок службы турбин составляет 44 года, а к 2019 г. лишь один энергоблок будет эксплуатироваться менее 40 лет. Таким образом, все энергоблоки Рефтинской ГРЭС так или иначе нуждаются в ремонте и модернизации и уже с 2020 г. все они попадают под программу модернизации ДПМ-2.Бизнес компании в случае продажи Рефтинской ГРЭССогласно установленным параметрам, цена модернизации угольных станций составляет 54 тыс. руб./кВт. При условии участия всех блоков, совокупные расходы достигнут впечатляющих 200 млрд руб. Для компании, которая строит ветряные парки на заемные средства, привлекать такой объем средств сейчас – непосильная задача, в этом случае, показатель Чистый долг/EBITDA вырастет до 13,2х.
В случае продажи Рефтинской ГРЭС бизнес компании изменится, но не кардинально: мы ждем уход FCF компаний в негативную зону из-за роста капзатрат на строительство ветропарков, но в то же время, «Энел Россия» должна остаться привлекательной дивидендной бумагой – по итогам 2018 г. дивидендная доходность упадет до 7,5%, но потом она может восстановиться до 10%-11% (в случае, если продажа затянется и будет отражена в отчетности за 2019 г., снижение дивидендной доходности будет по итогам 2019 г.)
Дальнейший сценарий развития и перспективы
Мы исходим из следующих предпосылок: продажа Рефтинской ГРЭС финализируется до конца 2018 г., денежные средства «Энел Россия» получает в 2019 г. И направит на строительство ветропарков. Материнская Enel, имея контрольный пакет акций, не нуждается в одобрении сделки миноритариями. Те же, включая фонды, владеющие каждый более 8% УК компании, могут не согласиться со сделкой и предъявить акции к выкупу. Исходя из средней за полгода цены акции в 1,34 руб. в зависимости от количества несогласных/воздержавшихся, по нашим оценкам, цена бумаг на новости об оферте может вырасти до 1,15 руб. при несогласии всех миноритариев, до 1,34 руб. при предъявлении к выкупу акций владельцев пакетов менее 6% УК. Мы считаем, что наиболее вероятен вариант предъявления к выкупу 25% free-float, при котором цена может составить 1,21 руб., что означает премию к текущим котировкам на уровне 11,4% на горизонте 4-5 месяцев. Кроме того, после окончания действия оферты, мы ожидаем падения котировок ниже текущих значений (в первую очередь из-за того, что, по нашим оценкам, компания будет вынуждена показать убыток от продажи актива, который негативно отразится на показателе чистой прибыли и объеме дивидендов).
Энел Россия (ENRU RX Держать Цель – 1.30 руб.)
Продажа Рефтинской ГРЭС еще на повестке – НЕЙТРАЛЬНО
Резюме: продажа Рефтинской ГРЭС еще на повестке.
Финансовые результаты Энел Россия за 3К18 вновь выявили снижение г/г и некоторое отставание от консенсус-прогноза Bloomberg: -2% по выручке и -1% по EBITDA, а также, что более важно, по чистой прибыли – на 9%. Тем не менее, на наш взгляд, риски недовыполнения прогноза на 2018 невелики, и, если он будет достигнут, дивиденды ENRU за 2018 могут составить 0.13 руб. на акцию, что соответствует впечатляющей доходности 13%. Продажа Рефтинской ГРЭС остается на повестке дня, а это палка о двух концах для профиля Энел Россия. С одной стороны, она может поддержать денежную позицию компании, что, возможно, приведет к увеличению дивидендных выплат за счет роста чистой прибыли на фоне прибыли от продажи актива. Кроме того, она поможет финансировать капзатраты на строительство ветровых мощностей, таким образом сняв необходимость в росте долговой нагрузки. С другой стороны, продажа актива, на который приходится приблизительно 40% EBITDA ENRU, по нашим оценкам, приведет к значительному снижению прибыли после продажи, что усугубит эффект окончания срока действия двух ДПМ после 2020. С учетом вышесказанного, далеко не факт, что текущий высокий уровень дивидендной доходности будет устойчивым, и продажа Рефтинской ГРЭС является основным фактором риска на настоящий момент. В связи с этим мы сохраняем нашу рекомендацию ДЕРЖАТЬ.
Важные моменты в отчетности
Выручка достигла 18.6 млрд руб. (-2% против консенсус-прогноза, -2% г/г), из-за некоторого снижения выработки электроэнергии (-2% г/г до 11.0 ТВтч) на фоне избытка мощности (выработка на Конаковской ГРЭС упала на 10% г/г в 3К18) и снижения спроса (Рефтинская ГРЭС -1% г/г).
EBITDA упала до 3.7 млрд руб. (-1% против консенсус-прогноза, -10% г/г), отражая тренд снижения выручки, т.к. и фиксированные, и переменные затраты остались в целом неизменными г/г на уровне 11.8 млрд руб. и 3.2 млрд руб. соответственно.
Чистая прибыль упала до 1.5 млрд руб. (-9% против консенсус-прогноза, -19% г/г) на фоне снижения показателя EBITDA.
FCF упал до 1.6 млрд руб. (-54% г/г), отражая слабые денежные потоки от операционной деятельности (-37% г/г до 3.5 млрд руб., до вычета уплаченных процентов), а также капекс, который остался довольно высоким, сократившись лишь на 7% г/г до 1.6 млрд руб.
Чистый долг составил 21.2 млрд руб. (-5% против конца 2К18), что предполагает чистую долговую нагрузку 1.2x (против 1.3x на конец 2К18)
Прогноз на 2018 был подтвержден на уровне 16.4 млрд руб. по EBITDA и 7.3 млрд руб. по чистой прибыли. EBITDA за 9M18 соответствует 70% от годового прогноза, чистая прибыль - 67%, однако мы не считаем это критичным, учитывая выраженную сезонность результатов компании (1К и 4К обычно сильнее). Тем не менее это все же представляет риск некоторого недовыполнения целевых показателей на 2018, на наш взгляд.
Итоги телеконференции
Продажа Рефтинской ГРЭС. Энел утверждает, что переговоры ведутся, но некоторые внешние проблемы требуют больше времени. Коммерсант пишет сегодня, что Сибирская генерирующая компания может быть потенциальным покупателем Рефтинской ГРЭС мощностью 3.8 ГВт и предложила за актив 21 млрд руб., что предполагает EV/EBITDA 3.1x, по нашим оценкам. Энел Россия видит справедливую цену на уровне 27 млрд руб. (4.1x). По имеющейся информации, сделка может быть заключена к концу 2018.
Модернизация. Компания подчеркнула свой позитивный взгляд на модернизацию тепловой мощности, отметив, что она планирует принять участие в первом тендере ДПМ’, запланированном на декабрь.
Капзатраты на 2018 прогнозируются на уровне 7.0 млрд руб. (около 2.7 млрд руб. или 38% будут профинансированы в 4К18). Приблизительно 6.0 млрд руб. будет потрачено на тепловые мощности и оставшиеся 1.0 млрд руб.- на ветровые проекты. Последние идут по плану, подтверждения от региональных властей должны быть получены в скором времени.
«Сибирская генерирующая компания» (СГК, входит в СУЭК Андрея Мельниченко) и «Энел Россия» пока не слишком продвинулись в согласованиях условий сделки по покупке угольной Рефтинской ГРЭС. Ключевое препятствие – стоимость актива. Как говорят источники, «Энел Россия» хочет получить порядка 27 млрд рублей, добавляя к стоимости ГРЭС будущие доходы от её участия в программе модернизации. СГК по-прежнему считает, что станция стоит не более 21 млрд рублей.
«Энел Россия» пока не ставит чёткого дедлайна по срокам возможной продажи Рефтинской ГРЭС (покупатель – СГК), сообщила 1 ноября на телефонной конференции с аналитиками финансовый директор компании Юлия Матюшова. «Из-за внешних факторов потребуется больше времени на принятие решения», – уточнила она.
Продажа Рефтинской ГРЭС сильно затянулась: «Энел Россия» ищет покупателей с 2016 года и, по неофициальным данным, изначально планировала выручить 35 млрд рублей, но такую цену никто не предложил. В разное время покупкой ГРЭС интересовались «Интер РАО», китайская «Хуадянь», обязывающие заявки позже подавали также группа ЕСН Григория Березкина и одна из структур Олега Дерипаски, но затем они вышли из переговорного процесса.
В сентябре гендиректор СГК Михаил Кузнецов заявил, что компания определится с решением о покупке ГРЭС до конца года: «Думаю, будем ускоряться в ноябре. И до конца года будет понятно – покупаем или нет. Мы совместно (с «Энел Россия» – ред.) должны снять все вопросы – будет ли сделка», – пояснил тогда топ-менеджер СГК. По его словам, в переговорах сохраняются разногласия, суть которых он пояснить отказался. 1 ноября в СГК сообщили, что переговоры ещё идут и их подробности пока раскрывать не готовы.
По неофициальным данным, «Энел Россия» сейчас хочет получить за Рефтинскую ГРЭС около 27 млрд рублей, что не устраивает СГК, которая не планирует платить за актив более 21 млрд рублей.
«Энел Россия» пытается поднять цену контракта за счёт возможного участия Рефтинской ГРЭС в программе модернизации ТЭС (обсуждаемая в правительстве программа по замене старого оборудования на новое с гарантиями возврата инвестиций). После модернизации новый собственник будет получать повышенные платежи за мощность с оптового энергорынка.
Владимир Скляр из «ВТБ Капитала» считает, что оценка в 27 млрд рублей подразумевает мультипликатор EV/EBITDA в 4,1 против средних 3 за генерирующие активы в России (и 3,5 – для самой «Энел Россия»). Эта оценка, по мнению эксперта, «выглядит достаточно амбициозной и труднодостижимой», учитывая все риски этого актива – топливный, операционный, экологический и прочие.
По имеющимся данным, не решённым остаётся и вопрос поставок угля на Рефтинскую ГРЭС. СГК вела переговоры с «Русалом» о покупке у подпавшей под санкции США алюминиевой компании её доли в 50% в СП с казахстанской «Самрук-Энерго» «Богатырь-Комир». СП разрабатывает угольное месторождение Богатырь под Экибастузом, которое является сырьевой базой для Рефтинской ГРЭС. Как говорит источник, знакомый с ходом переговоров, целесообразность этой покупки по-прежнему изучается, но вариант не является основным. По его словам, пока есть две схемы: либо продолжить покупать уголь в Казахстане, либо перейти на топливо из России, но для второго варианта потребуется переоборудование станции, а эффективность этого неочевидна.
Максим Худалов из АКРА отмечает, что уголь Богатыря крайне дёшев и здесь нет проблем с его быстрым подвозом в случае необходимости. Перевод на российский уголь потребует замену котлов и мельниц ГРЭС, а плечо транспортировки из Сибири – 3,5–4 тыс. км. «Но российский уголь более экологичен и, главное, уменьшает потребности в золоотвалах», – отмечает аналитик. Альтернативой может стать Берёзовский разрез СУЭК в Красноярском крае – это низкосортный уголь, но схожий по характеристикам с углем Экибастуза, уточняет г-н Худалов.
Сибирская генерирующая компания (СГК, входит в СУЭК Андрея Мельниченко) и «Энел Россия» пока не слишком продвинулись в согласованиях условий сделки по покупке угольной Рефтинской ГРЭС. По данным “Ъ”, ключевое препятствие - стоимость актива. Как говорят источники “Ъ”, «Энел Россия» хочет получить порядка 27 млрд руб., добавляя к стоимости ГРЭС будущие доходы от ее участия в программе модернизации. СГК по-прежнему считает, что станция стоит не более 21 млрд руб.
«Энел Россия» пока не ставит четкого дедлайна по срокам возможной продажи Рефтинской ГРЭС (покупатель - Сибирская генерирующая компания - “Ъ” ), сообщила 1 ноября на телефонной конференции с аналитиками финансовый директор компании Юлия Матюшова. «Из-за внешних факторов потребуется больше времени на принятие решения»,- уточнила она.
Продажа Рефтинской ГРЭС сильно затянулась: «Энел Россия» ищет покупателей с 2016 года и, по неофициальным данным, изначально планировала выручить 35 млрд руб., но такую цену никто не предложил. В разное время покупкой ГРЭС интересовались «Интер РАО», китайская «Хуадянь», обязывающие заявки позже подавали также группа ЕСН Григория Березкина и одна из структур Олега Дерипаски, но затем они вышли из переговорного процесса.
В сентябре гендиректор СГК Михаил Кузнецов заявил, что компания определится с решением о покупке ГРЭС до конца года: «Думаю, будем ускоряться в ноябре. И до конца года будет понятно - покупаем или нет. Мы совместно (с ""Энел Россия"".- “Ъ” ) должны снять все вопросы - будет ли сделка»,- пояснил тогда топ-менеджер СГК. По его словам, в переговорах сохраняются разногласия, суть которых он пояснить отказался. В четверг “Ъ” в СГК сообщили, что переговоры еще идут и их подробности пока раскрывать не готовы.
По данным “Ъ”, «Энел Россия» сейчас хочет получить за Рефтинскую ГРЭС около 27 млрд руб., что не устраивает СГК, которая, как ранее сообщал “Ъ”, не планирует платить за актив более 21 млрд руб.
«Энел Россия» пытается поднять цену контракта за счет возможного участия Рефтинской ГРЭС в программе модернизации ТЭС (обсуждаемая в правительстве программа по замене старого оборудования на новое с гарантиями возврата инвестиций). После модернизации новый собственник будет получать повышенные платежи за мощность с оптового энергорынка.
Владимир Скляр из «ВТБ Капитала» считает, что оценка в 27 млрд руб. подразумевает мультипликатор EV/EBITDA в 4,1 против средних 3 за генерирующие активы в России (и 3,5 - для самой «Энел Россия»). Эта оценка, по мнению эксперта, «выглядит достаточно амбициозной и труднодостижимой», учитывая все риски этого актива - топливный, операционный, экологический и прочие.
Не решен, по данным “Ъ”, и вопрос с поставками угля на Рефтинскую ГРЭС. Как сообщал “Ъ” 25 мая , СГК вела переговоры с «Русалом» о покупке у подпавшей под санкции США алюминиевой компании ее доли в 50% в СП с казахстанской «Самрук-Энерго» «Богатырь-Комир». СП разрабатывает угольное месторождение Богатырь под Экибастузом, которое является сырьевой базой для Рефтинской ГРЭС. Как говорит источник “Ъ”, знакомый с ходом переговоров, целесообразность этой покупки по-прежнему изучается, но вариант не является основным. По его словам, пока есть две схемы: либо продолжить покупать уголь в Казахстане, либо перейти на топливо из России, но для второго варианта потребуется переоборудование станции, а эффективность этого неочевидна.
Максим Худалов из АКРА отмечает, что уголь Богатыря крайне дешев и здесь нет проблем с его быстрым подвозом в случае потребности. Перевод на российский уголь потребует замену котлов и мельниц ГРЭС, а плечо транспортировки из Сибири - 3,5–4 тыс. км. «Но российский уголь более экологичен и, главное, уменьшает потребности в золоотвалах»,- отмечает аналитик. Альтернативой может стать Березовский разрез СУЭК в Красноярском крае - это низкосортный уголь, но схожий по характеристикам с углем Экибастуза, уточняет господин Худалов.